Não é a escassez na oferta, mas sim o excesso de dinheiro 

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Escrito por : Antonio Auriemo

Não é a escassez na oferta, mas sim o excesso de dinheiro 

“A inflação é sempre e em toda parte um fenômeno monetário no sentido em que é e pode ser produzida apenas por um aumento mais rápido na quantidade de dinheiro do que na produção.” – Milton Friedman, Prêmio Nobel de Economia de 1976 

Muito vem se falando sobre supostas disrupções nas cadeias de produção e o Fed convenientemente adotou esse discurso de “choque negativo na oferta” para justificar suas políticas monetárias ultra expansionistas, apesar do crescente aumento da inflação. Em fala no dia 22 de outubro o presidente do Fed Jerome Powell disse: “nos EUA e em outras economias avançadas com essas restrições e escassez de oferta, a inflação elevada provavelmente durará mais do que esperado anteriormente, contudo ainda é o caso mais provável que à medida que as restrições do lado da oferta diminuírem, a inflação voltará a cair perto da nossa meta de 2%.”

O senso comum do mercado é olhar à inflação global (e principalmente nos EUA) pela ótica da oferta: gargalos industriais, alta no frete de importação via containers, congestionamento nos portos, crise energética etc. Apesar de grande parte dessas alegações serem verídicas, olhar para a inflação pela ótica da oferta é uma “visão míope” (Fernando Ulrich). Como disse Milton Friedman “inflação é sempre e em toda parte um fenômeno monetário”, e portanto a abordagem mais apropriada seria pelo lado da demanda monetária. É justamente a alta na demanda, artificialmente criada pelo Fed e não acompanhada por um aumento de produtividade, que causa esses choques negativos na oferta. 

Ademais, os choques de oferta alteram de forma limitada a variação de preços ao consumidor, uma vez que a maior parte dos custos no atacado não são repassados ao varejo, no curto prazo (por isso a disparidade entre os índices de inflação ao produtor, PPI, e ao consumidor, CPI). Além da maior parte dos altos custos induzidos por gargalos na cadeia de oferta não serem repassados ao consumidor no varejo, é exatamente a demanda aquecida que causa tais rombos na oferta. A economia nunca em sua história teve uma demanda tão aquecida junto de uma produtividade tão baixa. 

Como resultado dos cheques de estímulo e auxílio desemprego (de 300 dólares por semana, programa que permaneceu ativo até setembro de 2021), americanos improdutivos passaram a gastar ainda mais com produtos importados. Em setembro o déficit na balança comercial americana de bens bateu mais um recorde chegando a 96.3 bilhões ante uma expectativa de mercado de 88 bilhões. No mesmo mês as exportações caíram 4.7% enquanto as importações subiram 0.5%. Esses números apontam que os EUA consomem demasiadamente em relação a sua baixa produtividade, quando comparada ao resto do mundo. Isso explica a importação aumentando enquanto exportação (produção interna) em queda. 

Esses déficits na balança comercial, e por consequência na conta corrente (CA), são financiados através da venda de ativos financeiros dolarizados a outros países (conta financeira), chegando ao equilíbrio da balança de pagamentos (BoP). Por meio de seu programa de QE o Fed vem comprando 120 bilhões de dólares desses mesmos ativos financeiros. Portanto, todo o modus operandi de consumo alto e produtividade baixa dos EUA é dependente das políticas de expansão monetária do Fed.   

*Conta Corrente (CA) = Balança Comercial + Balança de Serviços e Renda + Transferências Unilaterais

*Balança de Pagamentos = Conta Corrente (CA) + Conta de Capitais (KA) + Conta Financeira (FA) = 0

Outro fator que exponencía esse aumento da demanda monetária, além do déficit na balança comercial,  é o déficit fiscal. No ano fiscal de 2021 (outubro de 2020 até outubro 2021) o governo dos EUA registrou um déficit de 2.77 trilhões de dólares (12% do PIB), rombo esse que é monetizado pelo Fed com dinheiro novo “impresso”. Somando aos chamados “twin deficits” (comercial e fiscal), se olharmos à oferta monetária medida medida pelo M2 (dinheiro, depósitos à vista e produtos facilmente conversíveis a caixa) ela cresceu quase 200 bilhões de dólares em setembro (crescimento 13% YoY) e teve um aumento de 36% desde de Janeiro de 2020. Se levarmos em conta a Teoria Quantitativa da Moeda que coloca a inflação como a diferença da variação na oferta monetária e do crescimento econômico real, o cenário de inflação de dois dígitos parece estar perto. 

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O discurso do Fed vem mudando desde o começo da pandemia: primeiro alegavam que haveria deflação, depois uma inflação transitória abaixo da meta de 2%, em seguida, conforme os preços subiam, diziam que era um fenômeno transitório devido a reabertura da economia, agora com os dados oficiais apontando a 5.4% (apesar da maquiagem estatística), a desculpa são os gargalos na cadeia de oferta global. Em nenhum momento o Fed (e grande parte do mercado) olhou para “o fenômeno monetário” de Milton Friedman. Apesar de parecerem mutuamente excludentes ao Fed, o cenário que caminhamos para é de alta inflação e baixo crescimento econômico i.e estagflação. 

A Redução do Quantitative Easing (Tapering) 

Nesse dia 3 de novembro em reunião do FOMC o presidente do Fed anunciou a redução nos programas de quantitative easing que compram 120 bilhões de dólares por mês em hipotecas e dívidas públicas de longo prazo. O chamado tapering está previsto para começar no final de Novembro e prevê uma redução de 15 bilhões em compras por mês. O Fed manteve em aberto a possibilidade de alteração tanto no ritmo quanto na duração do tapering. 

“Embora o Fed esteja considerando reduzir o quantitative easing (QE), provavelmente permanecerá dovish e atrás da curva geral. Como a maioria dos bancos centrais, foi atraído para uma “armadilha da dívida” pelo aumento dos passivos públicos e privados (como proporção do PIB) nos últimos anos. Mesmo que a inflação permaneça mais alta do que a meta, sair do QE cedo demais pode causar um colapso dos mercados de títulos, crédito e ações. Isso sujeitaria a economia a um pouso forçado, potencialmente forçando o Fed a se reverter e resumir o QE.” – Nouriel Roubini, Professor Emeritus da New York University’s Stern School of Business

Esse discurso de um início de um “tapering” impulsionou o dólar e as taxas de juros. A narrativa de um fim do programa de QE, ao meu ver, é um blefe, pois o Fed se tornou um órgão político e um aperto monetário destruiria todo o castelo de cartas da economia Americana: a abundância de crédito. Mesmo que tenhamos uma redução na compra de ativos, ela sim será temporária. Todos os processos de aperto monetário, desde a década de 80 (quando os déficits comerciais e fiscais começaram a se tornar endêmicos) vem sendo menores e menores; tanto em termos de duração, quanto no nível de restrição da oferta de moeda e crédito. A tendência natural dos EUA é resumir o programa de QE elevado para continuar financiando a bolha de crédito da iniciativa privada e do Estado Americano.

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“O Fed sabe que a única base dessa economia em bolha são as políticas de dinheiro fácil. E mesmo se eles iniciarem o processo de taper, eles nunca irão concluí-lo porque logo depois de começarem essa redução gradual, novamente, eles terão que reverter o processo. Em última análise, o Fed vai expandir o programa QE e começar a comprar muito mais títulos do Tesouro do governo e títulos lastreados em hipotecas no futuro do que está fazendo agora.” – Peter Schiff, Investidor e  CEO da Euro Pacific Asset Management 

A questão do tempo é impossível de responder, mas alguns sinais mostram que o futuro não será mais apenas um quadro de quantitative easing, mas sim um limite no patamar das taxas de juros de longo prazo conhecido como “cap”. Assim que o mercado perceber que a inflação não se trata de um fenômeno transitório de baixas ofertas mas sim um caso persistente de alta demanda monetária alimentada pelo Fed e pelo governo, as taxas de juros de longo prazo irão subir: forçando assim algum tipo de controle adicional na curva de juros. A inflação já se encontra alta se olharmos a variação de preços importados e exportados, que subiram em setembro 9% e 16% (YoY) respectivamente. Portanto, o futuro não sera marcado por uma normalização das políticas monetárias e fiscais, mas sim a intensificação delas. 

“Acho que teríamos outra rodada de QE […] Cada aperto nas taxas de juros tem sido menor do que o anterior desde 1980 (quando os déficits comercial e orçamentário tornaram-se endêmicos). Cada aumento nas taxas de juros foram menores do que as anteriores. Quando atingimos zero (juros), fizemos QE, e cada QE foi maior do que o anterior. Isso porque acumulamos muita dívida. […] A duração dos títulos nos mercados de renda fixa e a duração dos ativos são maiores, o que significa que a sensibilidade às taxas de juros é maior. Teremos aquela correção momentânea (tapering) e outra rodada de QE. Essa é a natureza da besta com a qual estamos lidando.” – Ray Dalio, Investidor e CEO da Bridgewater Associates

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