Escrito por : Antonio Auriemo

Gostaria de dedicar este artigo à minha mãe e à minha avó pelo dia das mães; também à minha irmã que fez aniversário.

O Futuro da Inflação nos EUA

Conforme prometido no post anterior do History Now, no artigo desta semana gostaria de explorar mais a fundo a atual situação macroeconômica dos Estados Unidos. É minha convicção que o alto nível de alavancagem irá prejudicar a capacidade da economia dos EUA de empregar capital em meios produtivos, levando não apenas à inflação, mas também à um atraso no crescimento econômico: um fenômeno conhecido como estagflação. Como um adendo, gostaria também de convidar o leitor a ler o último post do History Now intitulado Inflação – o que podemos aprender com os anos 70 ?, para melhor entender os desencadeadores de um período de estagflação e os paralelos que podem ser traçados entre o cenário macroeconômico de hoje e o da década de 70.

Nossa análise começa 13 anos atrás, quando da recessão de 2008. A crise dos subprimes foi a maior desde 1929 e, como resultado, a demanda por produtos e serviços foi completamente aniquilada. Para lidar com a severa desaceleração econômica, o Fed (banco central Americano) introduziu um novo tipo de política monetária chamada de quantitave easing (QE). Posteriormente denominado pelo investidor americano Ray Dalio como “política monetária nº 2”, o QE foi projetado para agir quando a redução das taxas de juros de curto prazo e o aumento dos gastos públicos não fossem eficazes o bastante em estimular a atividade econômica. Como explicou Dalio: “Como as taxas de juros de curto prazo atingiram 0% em 2008 e essa queda nas taxas de juros não foi suficiente para criar a expansão de crédito necessária, os bancos centrais precisaram imprimir dinheiro e comprar ativos financeiros (conhecido como QE).” Ao comprar esses ativos de longo prazo, em sua maioria títulos do tesouro, o Fed elevou seus preços e diminuiu os seus juros, estimulando o crédito em um grau muito maior do os “mais normais” cortes nas taxas de curto prazo. (Dalio, 2020).

Para entender melhor esse conceito de taxas de juros de curto e longo prazo e por que as baixas taxas de juros de longo prazo estimulam o crédito em uma escala muito maior do que as baixas taxa de curto prazo, imagine o seguinte cenário: um vendedor lápis quer pedir dinheiro emprestado para construir uma nova fábrica a fim duplicar a sua produção. Como a construção da fábrica levará, por exemplo, 5 anos, pouco adiantaria se as taxas de juros de 1 ano fossem baixas. Ele precisaria, ao menos, que taxas de 5 anos estivessem baixas. Essencialmente, toda a economia precisa de dinheiro barato no longo prazo para tornar a produtividade mais eficiente por meio do uso de bens de capital (por exemplo, as máquinas na fábrica). (Stoferle, 2014). Em suma, os meios econômicos que aumentam a produtividade somente atuam no longo prazo, o que explica todo o conceito do QE.

Com o colapso da demanda em 2008, o governo sentiu que poderia, portanto, reduzir não apenas as taxas de juros de curto prazo, mas também as de longo prazo, sem o efeito colateral da inflação. O Fed anunciou o QE1 em 2008; sentindo a necessidade de mais facilitação de crédito, anunciou o QE2 em 2011; ainda com baixas taxas de crescimento econômico, anunciou o QE3 em 2012; e finalmente o QE4 em 2013. (Amadeo, 2021). Essa série de estímulos monetários teve uma principal consequência: um aumento de produtividade financiado através do endividamento (principalmente no setor de tecnologia que se beneficiou de taxas de desconto mais baixas). (Dalio, 2020). Investidores foram encorajados a tomar dinheiro emprestado a custo zero para investir em empresas com alto potencial de crescimento, gerando assim um crescimento no mercado de ações.

À medida que os efeitos dos programas de QE começaram a aparecer, a produtividade tornou-se cada vez mais dependente da flexibilização monetária: os EUA estavam experimentando um fenômeno de diminuição da utilidade da dívida. A economia precisava se endividar cada vez mais para continuar mantendo os mesmos níveis de produtividade. O crédito, portanto, cresceu a um nível tão insustentável que dificultou a capacidade da economia de acumular e investir capital. (Schiff, 2020). Complementando este raciocínio, Ray Dalio escreveu: “a quantidade de dinheiro, crédito e dívida denominados em dólares no mundo e os valores de outros passivos (como os de pensões e saúde) continuaram a aumentar em relação às rendas, especialmente nos EUA devido à capacidade única do Federal Reserve de apoiar o crescimento da dívida. Portanto, antes de termos a crise induzida pela pandemia, as circunstâncias já estavam apontadas para o caso de uma crise.” (Dalio, 2020).

O Federal Reserve, temendo a pressão inflacionária dos níveis insustentáveis de endividamento, embarcou em uma série de medidas contracionistas. A partir de 2016, o Fed encerrou todos os novos programas de quantitative easing, permitindo o aumento das taxas de juros de longo e curto prazo. Entre setembro e dezembro de 2018, as taxas de juros passaram de 2% para 2,5% e as consequências no mercado de ações foram imediatas: como as dívidas haviam se tornado muito grandes para sustentar um custo de juros maior que zero e pressentindo um processo de desalavancagem, onde haveria uma redução do consumo, o índice NASDAQ, por exemplo, caiu quase 20% no período. O gestor de ativos Joseph Boscovich sobre este período escreveu: “Como vimos em dezembro de 2018, as taxas de juros não podem nem mesmo ir até 2% sem o colapso da economia. Elas estão presas a 0% com base na enormidade da dívida.” (GuruFocus, 2020).

Como o mercado de ações entrou em um “bear market” (termo utilizado quando o mercado está em baixa) no final de 2018, devido ao aumento das taxas de juros, o presidente americano Donald Trump decidiu interferir nas políticas do Fed: conforme as eleições presidenciais se aproximavam, Trump sentiu a necessidade de mais estímulos econômicos por meio de políticas monetárias expancionistas para aumentar sua popularidade. Trump, muito parecido com o que o presidente Nixon havia feito 50 anos antes, embarcou em uma série de ataques contra Jerome Powell (o presidente do banco central), afirmando que ele estaria “ajudando a China a vencer a guerra comercial” ao não reduzir as taxas de juros dos EUA e que, caso quisesse poderia demiti-lo. Embora especialistas  afirmem que Trump não tinha base legal para fazer isso, Powell sucumbiu à pressão e começou a reduzir as taxas de juros, um mês após o ultimato do presidente. (Hunnicut, 2019). O pequeno progresso conquistado em 2018, foi logo perdido. 

À medida que as políticas expansionistas foram resumidas, a economia começou a se alavancar mais uma vez e o índice NASDAQ, como consequencia, cresceu 36% em 2019. Finalmente, chegamos em 2020 e, conforme a pandemia suprimiu toda atividade econômica, foram promulgadas medidas muito semelhantes às que o Fed havia tomado em 2008. Em março de 2020, o Fed anunciou “QE Infinity” (QE inifinito), sinilizando que invés de comprar ativos de longo prazo por um determinado período de tempo (como em todos os outros QEs), ele compraria esses títulos por tempo indeterminado. “O Federal Reserve continuará a comprar os títulos do Tesouro nos montantes necessários para apoiar o bom funcionamento do mercado”, afirmou a ata do Fed. Como é possível observar a quantidade de capital e o tempo empregados nesta próxima rodada de QE são totalmente subjetivos e indefinidos. (Maddock, 2020).

Logo após o Fed anunciar o “QE Infinity”, o investidor americano Peter Schiff, famoso por prever a crise financeira de 2008, escreveu: “Nós só temos tanta dívida no presente porque o Fed fez muitos QE no passado. O Fed criou esse monstro que, como no caso de Frankenstein, irá se voltar contra seu criador.” A pandemia não apenas exponenciou o crescente peso da dívida do setor privado, mas também tornou o endividamento o modus operandi do governo federal. O governo não só contou com a política monetária para estimular a economia durante a crise, mas efetuou injeções de capital de totalizaram 9 trilhões de dólares. Como resultado, a dívida pública dos EUA saltou de 107% em  2019 para 130% do PIB em 2020; na mesma linha, o déficit orçamentário passou de 5% do PIB em 2019 para 15% do PIB em 2020. (Federal Reserve Bank of St. Louis, 2021).

Ao entrarmos na discussão sobre inflação, é importante destacar que políticas expansionistas quando acompanhadas de um aumento da produtividade, uma força deflacionária, não causam inflação. Isso foi essencialmente o que aconteceu durante a última década: como a economia passara por um processo de desalavancagem maciça em 2008 e 2009, havia ainda muito espaço para que as dívidas crescessem antes que elas limitassem a produtividade. Portanto, a grande questão do futuro da inflação pode ser respondida simplesmente avaliando se a produtividade irá ou não crescer. (Gaves, 2020).

O cenário hoje é justamente o oposto daquele quando a economia saiu da crise de 2008: os níveis de alavancagem estão nos maiores patamares da história. Esse fenômeno está ocorrendo não apenas no setor privado, mas principalmente no público. Os gastos públicos cresceram a um nível tão insustentável que, por exemplo, um aumento de 50 pontos-base nas taxas de juros de curto prazo equivaleria ao orçamento de toda a Marinha dos Estados Unidos. (Gaves, 2020). O que é preocupante é que vemos o Governo Federal continuar a investir nas mesmas políticas de dinheiro fácil que tornaram a economia uma bolha em primeiro lugar: aumentos de impostos sobre a riqueza, mais cheques de estímulo e mais gastos em projetos de infraestrutura. O pesquisador financeiro americano Louis Gaves escreve: “este ano (2020), o aumento da dívida nos EUA financiou zero novos investimentos produtivos. Eles (o governo) estavam basicamente enviando dinheiro para que as pessoas sentassem em casa e assistissem TV. ” (Gaves, 2020).

Além das forças internas que afetam a produtividade, há também as externas: (I) as políticas expansionistas dos EUA promoveram uma migração de capitais para mercados de taxas de juros reais positivas (principalmente China) fortalecendo as moedas locais (principalmente a Yuan chinês); (II) o déficit comercial dos EUA, exponenciado pelo fato de os EUA terem se tornado mais uma vez um importador líquido de petróleo, aumentou quase 20% de 2019 a 2020. Como os americanos gastaram dinheiro impresso do governo em produtos chineses, isso enfraqueceu ainda mais o dólar e mostrou que a taxa de produtividade dos EUA está diminuindo significativamente. (Gaves, 2020).

A narrativa comum que circula no mercado de hoje é que a inflação será transitória devido ao fato de que a economia ficará mais forte e o Fed aumentará as taxas de juros. A espinha dorsal da economia americana hoje é a dívida e toda a premissa de um crescimento nas taxas de juros destruiria a pouca capacidade produtiva que a economia americana ainda possui. Isso não apenas forçaria o setor privado a cortar investimentos e gastos, mas, mais importante, obrigaria o governo a adotar medidas de austeridade fiscal (algo impensável hoje). A inflação, ao contrário do que o mercado pensa, não acontecerá devido a uma economia forte, mas sim por causa de uma economia fraca que não tem capacidade de suportar o montante de dívida que vem sendo acumula desde 2008.

A questão do tempo é impossível de responder, mas alguns sinais mostram que o futuro não será mais apenas um quadro de quantitative easing, mas sim um limite no patamar das taxas de juros de longo prazo conhecido como “cap”. O mercado, sentindo essa pressão inflacionária das políticas expansionistas durante a pandemia, começou a vender títulos do governo de longo prazo em um ritmo maior do que os que os programas de QE compravam. O resultado foi uma subida repentina na taxa de juros dos títulos do Tesouro de 10 anos de 0.5% para 1.6% nos últimos 9 meses. (Schiff, 2020). O mercado logo sentirá que a inflação não será transitória e começará a vender os títulos de longo prazo a uma taxa ainda mais elevada, forçando os juros destes títulos a subirem ainda mais. Para evitar isso e manter a bolha de gastos públicos elevados, o Fed precisará limitar as taxas em 2%. O dólar entrará em colapso e a inflação disparará.

Como o Fed provou muitas vezes ao longo de sua história, ele sempre tentará mascarar uma crise. Jerome Powell está agindo da mesma forma que o ex-presidente do Fed, Ben Bernanke, agiu quando admitiu, após deixar o cargo, que o Fed omitiu do mercado a crise financeira de 2008 até o último momento. O que resta agora é ver o que acontecerá no futuro e esperar para ver quem estará certo.

2 Replies to “O Futuro da Inflação nos EUA”

  1. Muito lucida a tese apresentada do estouro da bolha! A estagnação poderá vir e poderá atingir o Brasil pela queda no consumo de commodities. Parabéns!

Deixe uma resposta

Esse site utiliza o Akismet para reduzir spam. Aprenda como seus dados de comentários são processados.

%d blogueiros gostam disto: